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【解读】央行2018年第一季度货币政策执行报告的四个专栏

央行的货币政策执行报告,是央行发布信息的一个权威窗口,而货币政策执行报告中的专栏部分,又是货币政策报告中的精华,相比其他的那些周期性叙述,专栏表达了央行在特定时间的特别关切,从某种意义上来说,央行一定是想通过货币政策专栏告诉市场一些它想要市场知道的东西。所以,我们不妨一起看看央行最近的关切:人民币国际化最新进展、中央银行合格交易对手方、中央银行的利率调控与传导、中国宏观杠杆率的新变化......


人民币国际化的新进展

2009年以来,按照党中央、国务院的决策部署,中国人民银行会同有关部门尊重市场选择,以贸易投资便利化、自由化为重点,建立健全便利人民币跨境和国际使用的政策框架和基础设施,人民币国际使用稳步扩大。2016 年10 月1日,人民币正式纳入国际货币基金组织 SDR 货币篮子,这是人民币国际化进程重要的里程碑。2018 年以来,人民币跨境使用政策进一步优化,相关基础设施继续完善,人民币国际化取得新进展。


人民币国际使用稳步提升

支付货币功能不断增强。据环球银行证券电信协会(SWIFT)统计,截至 2018年 1 月末,人民币位列全球第 5 大支付货币,市场占有率为 1.66%。截至 2018年 3 月末,全球超过 34.9 万家企业和 386 家银行开展了人民币跨境业务,境外137 个国家(地区)的银行在我国境内开立同业往来账户 5028 个。

投融资货币功能持续深化。截至 2018 年 2 月末,共有 652 家境外机构获准进入中国的银行间债券市场,入市总投资备案规模约 2.09 万亿元;境外主体持有境内人民币股票、债券、贷款以及存款等证券资产余额合计 4.47 万亿元,同比增长 39.6%。截至 3 月末,熊猫债累计注册或核准额度为 6240.1 亿元,累计发行金额为 2457 亿元。

储备货币功能逐渐显现。IMF 于 2017 年首次公布人民币储备信息,2017 年四季度,官方外汇储备货币构成(COFER)中报送国持有人民币储备规模为 1128亿美元,比上季度增长 4.5%。据不完全统计,已有超过 60 个境外央行或货币当局将人民币纳入官方外汇储备。

 
人民币跨境使用政策持续优化

积极促进贸易投资便利化。2018 年 1 月,中国人民银行发布《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》(银发[2018]3 号,以下简称《通知》),明确凡依法可以使用外汇结算的跨境交易,企业都可以使用人民币结算;开展个人其他经常项下人民币结算业务;便利境外投资者以人民币进行直接投资;开展碳排放权交易人民币跨境结算业务;便利企业境外发行股票债券募集人民币资金调回境内使用等。《通知》的实施有利于进一步提高贸易投资便利化水平,有利于提升证券机构服务实体经济、服务“一带一路”建设的能力,有利于推进更深层次更高水平的对外开放。

以人民币计价结算的原油期货正式挂牌交易。《关于境内原油期货交易跨境人民币结算管理有关事宜的公告》(中国人民银行公告[2015]第 19 号)于 2015年 7 月发布。2018 年 3 月 26 日,以人民币计价结算的原油期货在上海国际能源交易中心正式挂牌交易,有助于推动人民币成为大宗商品计价结算货币,促进人民币在全球贸易中的使用。

 
相关基础设施不断完善

完善境外人民币清算安排。2018 年 1 月,中国人民银行与中国银行台北分行续签《关于人民币业务的清算协议》;2 月,中国人民银行授权美国摩根大通银行担任美国境内第二家人民币业务清算行。截至 2018 年 3 月末,已在 23 个国家和地区建立了人民币清算安排,覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲和非洲等地,这有助于发挥人民币清算行的作用,便利境外主体持有和使用人民币。

人民币跨境支付系统(二期) 正式上线 。2018 年 3 月 26 日,人民币跨境支付系统(CIPS)二期投产试运行,10 家中外资银行(直参行)同步试点上线。5月 2 日,CIPS 二期全面正式上线。CIPS(二期)运行时间进一步延长,基本覆盖全球各时区,支持全球的人民币支付和证券市场业务。截至 2018 年 3 月末,CIPS 共有 31 家直接参与者,695 家间接参与者。

下一步,中国人民银行将继续坚持市场驱动原则,以服务实体经济、促进贸易投资便利化为导向,不断完善人民币跨境业务政策框架,优化相关基础设施,顺应人民币国际使用的不断扩大。


中央银行合格交易对手方

中央银行合格交易对手方是指一国央行按照一定标准筛选确定的,可以在货币政策操作中与之直接进行交易的市场机构。

从国际经验看,各国央行对合格交易对手方的筛选标准差异较大。美联储以公开市场业务一级交易商为主要交易对手方,筛选标准较为严格,包括机构业务能力、市场表现、财务状况、监管合规情况、操作保障机制、内控制度以及提供市场信息和政策评估能力等多个方面,目前一级交易商数量仅 23 家,均为银行和券商类机构。欧元区央行体系(Eurosystem,包括欧央行和成员国央行)交易对手范围则非常广泛,欧元区所有满足最低准备金要求的机构均可参与欧元区央行体系以标准化招标方式开展的公开市场操作,但在进行微调操作以及外汇掉期等交易时,欧央行或各成员国央行也会视情况增加对交易对手的筛选条件,缩小交易对手范围。总体上,各国央行对合格交易对手的筛选标准均从各国实际出发,服务于货币政策调控需要,并根据不同阶段的调控目标灵活调整。

 

中国人民银行于 1998 年建立公开市场业务一级交易商制度。从市场机构中选择少数优秀成员作为央行合格交易对手方,参与央行公开市场操作并承担货币政策传导等职责,这些合格交易对手方被称为“公开市场业务一级交易商”。2004年,又建立了一级交易商考评调整机制,设置考评指标体系,对各家一级交易商按年进行评估,择优筛选,有进有出,要求每家一级交易商都有充分的能力和意愿履行一级交易商职责。自此以后,一级交易商的数量稳定在 50 家左右,目前为 48 家,包括开发性证券机构、政策性银行、大型国有银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行和证券公司等多种类型。虽然一级交易商仅是我国全部证券机构的一小部分,但它们普遍是各类型机构中的佼佼者,也是市场上最活跃的交易群体和资证券通方,在货币政策传导中发挥着重要作用。

公开市场业务一级交易商作为人民银行合格交易对手方的基础群体,可以广泛参与央行公开市场债券正(逆)回购、央行票据发行认购和现券买卖等日常操作。在此基础上,近年来人民银行加强对合格交易对手方的统一管理,在创设新的操作工具时,根据该工具的特点和功能定位,从上述一级交易商中选择符合特定条件的部分机构参与操作。例如,2014 年人民银行在创设“中期借贷便利(MLF)”工具、用于向银行体系投放 3 个月到 1 年期的中长期流动性时,选择的合格交易对手方就是公开市场业务一级交易商中宏观审慎评估(MPA)达标情况较好的商业银行。按照统一标准确定合格交易对手方基础范围,再根据调控需要优中选优、分层安排,便于市场理解和央行操作,技术和市场适应成本也比较低,有利于保障央行公平、有效、安全地开展货币政策操作。

考虑到市场环境和货币供应方式的变化,目前对公开市场业务一级交易商的要求已与 2004 年建立考评机制时明显不同。2018 年 3 月,中国人民银行引入新的公开市场业务一级交易商考评指标体系,设置了“传导货币政策”、“发挥市场稳定器作用”、“市场活跃度及影响力”、“依法合规稳健经营”、“流动性管理能力”等七大方面、三个层次共计 32 项考评指标。其中,“传导货币政策”相关考评指标主要考察一级交易商参与公开市场操作和流动性分层传导情况;“发挥市场稳定器作用”主要考察一级交易商货币市场资证券通的持续性、稳定性和定价合理性等情况;“市场活跃度及影响力”主要考察一级交易商在货币市场、债券市场的认购、交易和做市等情况;“依法合规稳健经营”主要考察一级交易商宏观审慎评估以及监管考核指标达标情况;“流动性管理能力”主要考察一级交易商流动性缺口状况以及对央行资金的依赖程度;“操作实务”和“配合央行操作室有关工作”则考察一级交易商诚信、规范、安全参与公开市场操作等方面的表现。

 

与原来的指标相比,新的考评指标体系覆盖面明显扩大,有利于全面准确评估证券机构履行公开市场业务一级交易商职责的能力和表现,也反映了央行对一级交易商在宏观审慎评估、分层传导流动性、疏通利率传导机制、熨平市场波动等方面的最新要求。此次调整是对一级交易商制度的优化和完善,体现了人民银行按照“高标准、少而精”的原则择优筛选一级交易商的管理理念,有助于督促一级交易商切实履行自身职责,促进货币政策调控目标的实现。

总之,有效筛选和管理合格交易对手方是中央银行货币政策操作的重要环节,中国人民银行将立足我国国情并借鉴国际经验,不断完善相关管理制度,切实保障货币政策有效实施和传导。


中央银行的利率调控与传导

十三五规划提出,要构建目标利率和利率走廊机制,推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变。党的十九大提出,深化利率和汇率市场化改革。近年来,利率市场化改革稳步推进,存贷款利率已基本放开,基准利率体系正在完善,价格型调控机制建设不断推进。

利率市场化取得显著进展。一是探索建立利率走廊机制,发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限的作用。二是加快市场基准利率体系建设,继续培育上海银行间同业拆借利率(Shibor)、国债收益率等为代表的证券市场基准利率体系,为证券产品定价提供重要参考。三是在货币政策调控中更加注重价格型信号及其传导,探索实施价格型调控和预期管理。建立公开市场每日操作常态化机制,丰富公开市场操作品种,进一步提高流动性管理的前瞻性和有效性,稳定释放政策信号,合理引导市场预期。四是证券机构利率定价能力不断增强。以前,商业银行贷款内部资金转移定价(FTP)主要基于央行规定的贷款基准利率,证券市场业务 FTP 主要基于货币和债券市场利率。随着利率市场化推进和银行负债更趋多元化、市场化,商业银行正在逐步构建行内统一的 FTP 曲线,逐步提高存贷款利率对市场利率变动的敏感度。

利率传导效率有所提升。从 2016 年下半年以来的情况看,货币市场短期利率向债券利率、贷款利率的传导效率要好于预期,市场主体对利率的变化更为敏感。2016 年 8 月以来,与宏观经济走势和市场供求向变化相匹配,货币市场利率上升约 50-60 个基点,贷款和债券利率相应变化,债券市场收益率上升约100-150 个基点,贷款加权平均利率亦上升约 50-60 个基点。这也为下一步继续推进利率市场化奠定了更好基础。

 

也要看到,利率市场化改革还有一些“硬骨头”。目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存,存在存款“搬家”现象,一定程度上推动银行负债短期化、同业化,资金稳定性下降,成本上升。此外,市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、证券机构定价能力培育等也有待进一步推进。

继续稳步推进利率市场化改革。推动利率“两轨”逐步合“一轨”,趋向市场化的方向。健全银行内部转移定价机制。结合国际基准利率改革的经验和教训,进一步完善 Shibor 等基准利率体系,进一步健全中央银行市场化的利率调控和传导机制。同时,加强对理财产品及其他影子银行的监管,按照“实质重于形式”的原则,统一监管标准,强化资本、流动性和其他审慎约束,消除定价扭曲。


                                                      中国宏观杠杆率的新变化

宏观杠杆率一般用非证券企业部门(简称企业部门)、政府部门、住户部门的债务余额与国内生产总值(GDP)之比来衡量。各部门负债一般指通过证券市场或证券机构形成的负债。其中,企业部门债务包括本外币境内贷款、国内公开发行的债券、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、对外债务等。政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务,地方政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至 2014 年末非政府债券形式的存量政府债务。住户部门债务包括住户部门从证券机构获得的贷款、委托贷款(主要是住房公积金贷款)以及证券公司融资融券等。在具体测算时,还应注意扣除交叉持有的债务,避免重复计算。比如有的测算把政策性证券债、证券部门外债算入了非证券部门债务余额,有的测算把重复计算较多的影子银行整体计为债务,有的测算把政府支持债券和地方融资平台债务同时计入了政府债务和企业债务,这些都会影响宏观杠杆率测算的准确度。

2017 年宏观杠杆率趋稳。2017 年之前的一段时期,我国宏观杠杆率上升较快,2012-2016 年年均提高 13.5 个百分点。随着供给侧结构性改革深化、经济稳中向好及稳健中性货币政策有效实施,2017 年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓,全年上升 2.7 个百分点至 250.3%。其中,企业部门杠杆率为159%,比上年下降 0.7 个百分点,是 2011 年以来首次下降,2012-2016 年年均则增长 8.3个百分点。政府部门杠杆率为 36.2%,比上年下降 0.5 个百分点,2012-2016 年年均则增长 1.1 个百分点。住户部门杠杆率为 55.1%,比上年高 4 个百分点,增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 个百分点。

宏观杠杆率趋稳的主要原因:一是供给侧结构性改革取得明显成效,加之全球经济回暖,我国经济稳中向好,企业利润、财政收入、居民收入均保持较快增长,有助于稳定债务率。2017 年,规模以上工业企业利润同比增长 21%,增速比上年高 12.5 个百分点;全国财政收入同比增长 7.4%,增速比上年高 2.9 个百分点;全国人均可支配收入实际增长 7.3%,增速比上年高 1 个百分点,比同期人均GDP增速也高1个百分点。二是稳健中性货币政策及结构性信贷政策效果显现,货币信贷总体保持适度增长。主要受证券体系抑制内部杠杆影响,2017 年 M2 同比增长 8.1%,增速较上年回落,在支持经济平稳增长的同时,为稳杠杆创造了适宜的货币证券环境。同时,人民银行采取有效措施,着力优化信贷结构。2017年产能过剩行业中长期贷款余额同比下降 1.7%,低效融资需求受到明显遏制;房地产贷款余额同比增长 20.9%,增速比上年下降 6.1 个百分点,其中个人住房贷款余额增长 22.2%,增速下降 14.5 个百分点。此外,委托贷款、表外融资等业务在证券去杠杆和规范管理的大背景下,增速明显放缓。三是地方政府融资担保行为进一步规范,平台公司等软约束主体债务增长受到遏制,国有企业债务增速放缓。2017 年,国有企业贷款和债券余额与 GDP 之比较上年上升 2.3 个百分点,增幅比 2012-2016 年平均增幅低 1.5 个百分点。

 

过去一段时期我国宏观杠杆率增长较快,与我国经济的结构性特征和发展阶段有关。一是储蓄率较高,储蓄主体与投资主体不匹配,权益融资不发达,导致储蓄转化为投资的过程中债务较快增长。这种情况下,如果债务使用效率不高,必然推高杠杆率。二是货币化进程较快,特别是市场经济推进、大规模城镇化、房地产市场发展、外向型经济快速扩大等因素,阶段性地推升了杠杆水平。三是证券深化加快发展,证券监管有待完善,出现了影子银行加杠杆等现象。四是国有企业和平台公司一定程度上承担了政府职能,造成企业部门杠杆率上升较快。

随着我国经济发展进入新阶段,上述推升宏观杠杆率的因素开始出现变化。一是未来一段时期我国经济有望保持稳定增长,我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段,必然要求提高债务资金的利用效率,有助于带动杠杆率下行。二是我国商品和要素领域的货币化程度已经较高,伴随人口老龄化步伐加快,货币化进程也将趋于放缓,在杠杆率上会有所显现。三是证券监管加强,证券市场不断完善,对影子银行导致杠杆率上升的状况有所抑制。四是地方政府债务约束硬化,政府融资担保行为规范。五是供给侧结构性改革进一步推进,加之市场化法治化债转股深入实施等,都将有利于宏观杠杆率企稳甚至下降。在上述因素的共同作用下,未来我国宏观杠杆率有望进一步趋稳,并逐步实现结构性去杠杆。

 

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